ב-2023 הכניסה Anthropic, החברה שמאחורי Claude, סכום של 41 מיליון דולר. בתשעת החודשים הראשונים של 2026 היא כבר הכניסה 33.2 מיליארד דולר – פי 800 בתוך פחות משלוש שנים. עד לאחרונה, רק קרנות הון סיכון וענקיות טכנולוגיה יכלו להשתתף בצמיחה כזו. עכשיו, כשהיא ו-OpenAI בדרך לבורסה, הדלת נפתחת גם למשקיע הפרטי – ויחד איתה נפתח גם הסיכון.

מי שמשתמש ב-ChatGPT כדי לנסח מייל, או ב-Claude כדי לסכם מסמך, מכיר את המוצרים היטב. מה שכמעט אף אחד לא ראה עד עכשיו הוא את המספרים שמאחוריהם: כמה עולה להפעיל אותם, כמה הם מכניסים וכמה רחוק הרווח. התשקיף של Anthropic, שהוגש להנפקה בנאסד”ק, חשף אותם לראשונה, ו-OpenAI פועלת באותו כיוון. בשווי שמתקרב לטריליון דולר, אלה עשויות להיות ההנפקות הגדולות שנרשמו אי פעם – השיא הנוכחי שייך לענקית הנפט הסעודית ארמקו, שגייסה ב-2019 כ-29 מיליארד דולר.

מכונה שבולעת כסף

הסיבה שהחברות האלה פונות לציבור פשוטה: הן צריכות כסף בכמויות שאף משקיע פרטי לא יכול לספק לאורך זמן. כל דור חדש של מודלים דורש מרכזי נתונים, שבבים וחשמל בהיקפים עצומים, ואצל Anthropic לבדה הגיעו הוצאות המחשוב והתשתיות ל-18.8 מיליארד דולר בתשעה חודשים בלבד.

הבורסה פותרת כמה בעיות בבת אחת. היא מאפשרת לגייס מהציבור, להשתמש במניות כמטבע לרכישת חברות ולתגמול עובדים, ולתת למשקיעים המוקדמים ולעובדים הוותיקים לממש חלק מההון שצברו על הנייר. ויש גם רווח תדמיתי: חברה ציבורית מחויבת לדווח באופן שוטף על הכנסות, הוצאות וסיכונים – ועבור מי שמוכרת את המוצר שלה לבנקים, לממשלות ולתאגידי ענק, השקיפות הזו היא כלי לבניית אמון.

מהטיוטה החסויה ועד הפעמון

ההנפקה לא מתחילה בצלצול בפעמון, אלא במסמך שאף אחד לא רואה. החברה מגישה לרשות ניירות הערך האמריקאית (SEC) טיוטת תשקיף חסויה, מקבלת הערות מהרגולטור ומתקנת – בלי לחשוף את המספרים שלה למתחרים. Anthropic הגישה טיוטה כזו ביוני 2026, ולפי הדיווחים OpenAI עשתה זאת באותו חודש.

כשהתשקיף הופך לפומבי, מתחיל “מסע ההצגה” (Roadshow): ההנהלה נפגשת עם קרנות ומשקיעים מוסדיים ברחבי העולם, מציגה את התוכנית העסקית ובודקת כמה כסף מחכה לה. המשקיעים מגישים הזמנות בהיקפים ובמחירים שונים – תהליך שנקרא “בניית ספר” – ועל בסיסן קובעים החתמים את המחיר הסופי.

החתמים הם בנקי ההשקעות שמובילים את ההנפקה, ובהנפקה של Anthropic עומדים בראש הקבוצה גולדמן זאקס, מורגן סטנלי וג’יי.פי מורגן. במקרים רבים הם מקבלים גם אופציה למכור מניות נוספות אם הביקוש גבוה, מנגנון שנועד לייצב את המחיר בימים הראשונים. וגם ביום הראשון למסחר, רוב בעלי המניות הוותיקים אינם יכולים למכור: תקופת חסימה (Lock-up), בדרך כלל של כחצי שנה, מונעת מהם להציף את השוק – ותאריך הסיום שלה הוא אחד הימים ששווה לסמן ביומן.

כמה שווה חברה שמפסידה

חברה רגילה מוערכת לרוב לפי הרווח שלה. חברת צמיחה, שעדיין לא מרוויחה, מוערכת בעיקר לפי ההכנסות וקצב הגידול – והשאלה האמיתית היא לא כמה היא מכניסה היום, אלא כמה היא עשויה להרוויח בעוד חמש או עשר שנים, ובאיזו ודאות.

בחברות AI השאלה הזו קשה במיוחד. ההכנסות צומחות מהר מאוד, אבל גם הוצאות המחשוב. התחרות חריפה, והטכנולוגיה משתנה בקצב שלא מאפשר לדעת מי תוביל בעוד כמה שנים. לכן גם אנליסטים מנוסים מגיעים להערכות שווי שונות מאוד זו מזו.

מה מסתתר בתשקיף

מעבר לקפיצה בהכנסות, התשקיף של Anthropic חושף נתון שמסביר מאיפה היא מגיעה: מספר הלקוחות שמשלמים לה יותר מ-100 אלף דולר בשנה גדל בתוך שנה מכ-950 ליותר מ-11,900. אלה לא מנויים פרטיים של כמה עשרות דולרים בחודש, אלא בעיקר ארגונים שהכניסו את המודלים שלה לעבודה היומיומית.

בשורה התחתונה נרשם הפסד של עשרות מיליארדי דולרים – נתון שנשמע מבהיל, אבל רובו המוחלט חשבונאי: שינוי בשווי של אגרות חוב להמרה, שעלה יחד עם שווי החברה עצמה. ההפסד התפעולי, שמשקף את הפעילות בפועל, הצטמצם בחדות ל-1.26 מיליארד דולר בתשעה חודשים.

את OpenAI אפשר לבחון בינתיים רק דרך דיווחים. בסבב הגיוס האחרון שלה, במרץ 2026, היא גייסה לפי הדיווחים כ-122 מיליארד דולר לפי שווי של כ-852 מיליארד דולר. רק כשהתשקיף שלה יתפרסם, יהיה אפשר להשוות את שתי החברות על בסיס נתונים מלאים.

מניה בלי שליטה

מי שיקנה מניה של אחת החברות האלה לא יקבל בהכרח גם השפעה. Anthropic רשומה כתאגיד לתועלת הציבור, והדירקטוריון שלה מחויב לאזן בין רווחי בעלי המניות לבין פיתוח אחראי של בינה מלאכותית. נאמנות עצמאית מחזיקה בה סוג מניות מיוחד, עם כוח למנות חלק מחברי הדירקטוריון. OpenAI נוסדה כעמותה ללא כוונת רווח, ועברה שינוי מבני מורכב כדי שתוכל לגייס הון ולהנפיק.

מבנים כאלה אינם חדשים בעולם הטכנולוגיה – גוגל ומטא הנפיקו מניות עם זכויות הצבעה מוגבלות, והמייסדים שמרו על השליטה. ובכל זאת, המשמעות למשקיע פשוטה: ההחלטות הגדולות עשויות להתקבל גם משיקולים שאינם רווח.

הלקח של פייסבוק ועליבאבא

ההיסטוריה של הנפקות הטכנולוגיה הגדולות מלמדת שהתלהבות ביום הראשון אינה מבטיחה דבר. פייסבוק הונפקה ב-2012 במחיר של 38 דולר למניה, ובתוך כמה חודשים נסחרה בפחות ממחצית המחיר. רק אחרי יותר משנה היא חזרה למחיר ההנפקה – ומשם המשיכה לטפס לאורך שנים.

עליבאבא, שהשלימה ב-2014 גיוס של 25 מיליארד דולר, זינקה ביום הראשון למסחר, אבל עברה בשנים שאחר כך תנודות חדות. המשותף לשתיהן: מי שקנה בהתלהבות של הימים הראשונים נדרש לסבלנות רבה, ולפעמים גם לספוג הפסד זמני משמעותי.

גם בלי לקנות מניה

גם מי שלא יקנה את המניות ישירות עשוי להחזיק בהן בעקיפין. כשחברות בשווי כזה נכנסות לבורסה, הן עשויות להצטרף בהמשך למדדים מרכזיים – ודרכם לקרנות מחקות, לקרנות השתלמות ולקרנות פנסיה. הכניסה למדדים אינה אוטומטית: מדד S&P 500, למשל, מחייב בין השאר רווחיות חשבונאית בתקופה האחרונה, תנאי שחברה שמדווחת על הפסד אינה עומדת בו. מדדי נאסד”ק פועלים לפי כללים אחרים.

לפני שלוחצים על “קנה”

בהנפקה עצמה רוב המניות מוקצות למשקיעים מוסדיים, ולכן משקיע פרטי בישראל יוכל לקנות רק אחרי תחילת המסחר – דרך חשבון בבנק או בבית השקעות שמאפשר מסחר בשוק האמריקאי. על הרווח ממכירת המניות חל מס רווחי הון בשיעור 25%, וכדאי לבדוק מראש גם את עמלות המסחר וההמרה לדולר.

מניות של הנפקות גדולות ידועות בתנודתיות חריפה בחודשים הראשונים, וסיום תקופת החסימה מביא לעיתים גל מכירות. המחיר עשוי לנוע בעשרות אחוזים לשני הכיוונים, ומניה בודדת מסוכנת בהרבה מפיזור רחב. וגם צמיחה של פי 800 אינה ערובה לתשואה.

הנתונים על Anthropic לקוחים מהתשקיף שהוגש לרשות ניירות הערך האמריקאית. הנתונים על OpenAI מבוססים על דיווחים בתקשורת. הכתבה אינה מהווה ייעוץ השקעות או המלצה לרכוש ניירות ערך.